多因素博弈 阿里“拐点”不取决于财报

作者:admin发布时间: 2022-08-06

  要客观和中立地评判阿里是一件极其艰难的事情,这其中包括企业基本面,行业竞争,国际资本流动,甚至是地缘政治等等。作为中国最知名的科技企业,资本市场又往往将中国零售乃至宏观经济基本面投射在阿里,在一个预期,现实与未来多重因素不断重塑的过程中,市场对企业的评判就产生了强烈分野。

  在最近这段时间,我本人一直警惕自己陷入“基本面迷信”的认识中,警醒以为娴熟分析企业三张表就可以预测企业价值走向的认识。在现实中,基本面长期固然是投射在市值中的,但在预期管理的拐点之下,市值的表现又不仅仅局限于基本面。

  本文将结合阿里最新财报,从基本面,预期管理以及量化的角度对阿里进行较为立体的解读。

  阿里虽然业务布局广泛,但核心零售业务仍然是重中之重,这也是资本市场对其定性之基。

  在上图我们的统计周期内,阿里核心电商客户管理收入不断增加,但增速也是在逐渐递减,值得注意的是增速变缓并非发生在疫情之后,而在2018年就已经有此迹象。

  边际效应递减是经济学的重要理论之一,阿里也同样适用,随着企业规模的累积,但由于管理能力,固定成本等因素所限,企业的边际收益乃是递减。阿里如果要保持高成长性的特色,就需要寻找第二曲线,于是我们就看到资本支出的快速膨胀,以及新业务支出和补贴对损益表的影响。

  不过一个极为乐观的行业中,往往会给予头部企业较高溢价,也就是忽略投资的损失,更侧重于成长性溢价。

  当我们统计并计算阿里股价与我国实物电商同比增长情况之后,会发现上述两大指标的波峰和波谷会是如此贴近,且根据历史经验去看,阿里股价同比变动往往领先于行业大盘。

  换言之,当市场对阿里进行定价,其很大程度上也是对线上实物零售预期的投注,尽管当下阿里在零售业务上受到诸多挑战,但对全球投资者而言,其仍然是投注中国零售乃至宏观经济的窗口。

  在上图中实物电商增长受疫情等影响持续在下行通道中,而阿里的股价同比变动却有了触底反弹的迹象,如果以此推论,当下我国实物电商业是在进行缓慢修复的。

  其一,阿里市值起伏,一方面确实受监管等因素影响,这点毋庸置疑,但更重要的乃是行业景气度在阿里的投射,市场往往重视前者而忽视后者,这显然是不全面的;

  其二,阿里当下确实面临成长性收窄的巨大挑战,客户管理收入长期裹足不前,另一方面淘特等第二曲线的寻找又并非一蹴而就,成本费用支出居高不下,经营性利润不断摊薄,在基本面与市场预期双重压力之下,阿里市值剧烈下行;

  在此我们引入45日移动均线日移动均线(也就是两个月和半年交易日),见下图

  在投资实操中,45日均线往往视为先行指标,也就说当45日均线移动均线,往往被视为价值的拐点。在图中我们也标注在过去几年时间内,一旦45日均线日均线,大概率是就是股价触底反弹的拐点。

  当下阿里股价45日均线均线日均线下行的斜率也在修正之中,根据历史经验,当下极有可能是阿里市值的拐点。

  当然在此逻辑之下,往往会遇到外界的“黑天鹅”事件而冲淡逻辑的合理性,诸如最近中美关系紧张局势下对中概股蒙上的阴影,在对当下阿里拐点做出基础判断之后,就应该引入更多的量化分析。

  我们选择将阿里与标普500和金龙指数基金做对比,以2021年8月4日为起点,www.4916888.com,测算过去一年股价和指数的变动情况,见下图

  在过去一年,中概股可谓是跌宕起伏,在2022年3月市场最灰暗的一段时间里,中概腰斩可谓是常态。5月之后,市场逐渐进入了分化期,主要表现为:标普500指数与中概的反方向发展。

  随着美联储加息的进行,主要美指进入了快速调整期,指数连番下挫,但另一方面,金龙指数和阿里却在一片不看好中悄然回升。我个人一直认为市场风格切换乃是在润物细无声中进行的,美联储回收流动性,资金就会逐渐偏向于上一轮超跌的企业,抑或是市场开始对上一个周期内跌破预期的企业重新审视。

  中概股被重新重视,用以对冲美指下跌风险,进入7月之后在美国衰退以及鲍威尔对加息态度的柔和(也就是美联储对经济的兜底效应)双重因素之下,美指上行,阿里和金龙指数重新下行。

  此风格的切换与前文对交易均线的分析,已经足以证明:当下阿里乃至整个中概股确实处于关隘之中,若冲过去极有可能开辟新的增长周期。

  在今年初,我本人曾撰文认为消费升级(也就是物价的上涨)会是今年消费市场的主基调,但在经历疫情的反复之后,生产方也就降低了今年的预期,从保利润到保现金流,也就出现了低价商品的重新回归。

  我们现在需要考虑的是,当下这种情景是否是可持续的?既然阿里反馈的是消费市场的景气度,那么当下价格敏感型的消费市场是否是可以持续的呢?

  我们亦知道,在一个保现金流却不再强调利润的周期内,企业的经营信心将会受到较大影响,持续时间越久,就会有企业推出,市场实现一轮出清,用供需图示意如下。

  市场机制下价格乃是供需的平衡点,如前文所言,如果保现金流大于保利润,企业持续经营的信心受到影响,市场就会实现一轮出清,也就是供给线向左移动。另一方面,随着宏观经济的复苏,对于居民端的需求会逐渐增加,需求线向右移动,而价格也就有了一轮比较明显的上涨。

  从常识再推论,供给端企业能够坚持到下个周期往往以资金雄厚,信用数据良好(可获得便利融资能力),且品牌溢价能力较强的企业构成,劳动密集型的低价产品(无品牌附着力)的产品很大一部分要主动或被动退出市场,留下来的企业则是强品牌企业。

  其一,零售业要重新走向高客单价道路,因为疫情而被中断的国货以及品牌升级工作将会继续进行,有了品牌溢价能力才可以在下一个周期内获得更大的回报,极有可能会使零售业有一轮新的刺激;

  其二,对于阿里B2C的天猫一直是其核心的核心,在过去一年时间里,阿里财报的压力一大部分来自于,在疫情重回价格敏感型的零售周期内,企业的利润被压缩,无论是出于行业竞争抑或是品牌商的意愿,阿里都下调收费标准,甚至以补贴形式维护商家线上销售利润点,而如果消费升级的路径重新找回,对天猫也将是个利好。

  当下美国经济的主要工作仍然是打击通胀,毕竟当下通胀仍然是40年来新高。关于通胀的预期市场有不同的认识,我本人毕竟倾向于:2022年末之前通胀回到常态的概率较低,2023年之后有通缩的风险,届时美国会再度启用美联储兜底。

  回到供需关系图,我们很自然明白,只要需求被抑制,供给增加,价格就会下行,当下供给端变动相对不大(拜登去中东游说增加石油产能也以失败告终),而需求的抑制则需要一定的时间去消化,两条线会在博弈中逐渐达到平衡点,不能预期过高,也就是说,短期内美联储可能会放慢加息步伐,但加息的进程是不会受到影响的。

  很明显,长期内美国经济消费者情绪走低,有效需求将被抑制,而库存增加也意味着产能开始出现过剩,当下的通胀极有可能转向通缩,届时美国将全面放弃收紧货币政策,这对阿里乃至中概股将会是一轮大利好。

  也就是说,在加息周期内,阿里的风险对冲功能显现,加息周期之后,企业也将承接流动性外溢的收益。

  其一,当下谈阿里财报基本面不足以对未来市值走向有更清晰的认识,应该从更多维度入手,也就有了本文;

  其二,作为一个行业的头部企业,企业市值本上还是行业景气度的投射,期望阿里市值触底,不如判断宏观零售何时反弹:

  其三,根据量化分析阿里已经处于拐点之中,短期其市值走势不仅受行业景气度影响,亦受到美国货币政策掉头下的风险对冲机制影响,对于当下的阿里还是要考虑如何避免成为对冲基金的赌场,可以考量通过股息的形式吸引政府基金等长期投资者(此后会专门就此撰文);